自4年前啟動激進的擴大運動后，中國房地產商中再沒有誰的危機傳聞比恒大更多，但恒大地產董事局主席許家印卻屢次在烈火烹油到冰河時代的快速切換中化險為夷。當恒大地產在去年底二度叩關成功，如愿在香港聯(lián)交所掛牌上市，外界曾經認為，中國房地產企業(yè)史上最跌宕起伏的極品飛車故事即將結束，但是很少有人能猜到，許家印的資本賭局并沒有劃上句號。

5月24日恒大股東會上，久未露面的許家印警惕翼翼地說明了傳聞已久的股價對賭協(xié)議：5月5日至11月5日半年期間，平均股價若低于上市價3.5港幣，許家印將會向戰(zhàn)略投資者賠償18%的折讓，金額最多達12億元。雖然在隨后一周里，恒大管理層不斷對外說明該補償機制，但他們非常控制，沒有將這個股價對賭的弦外之音點明。

只有那些被綁在恒大這列極品飛車上騎虎難下的戰(zhàn)略投資者們，才深知此賭局個中滋味。如果一筆私募延續(xù)四年，在企業(yè)上市且六個月禁售期到后，退出尚遙遙無期，僅“酸楚”一詞，恐怕也無法形容當事人百感交集的心情。

2009年11月5日，上市當日香港聯(lián)交所交易大廳里，許家印高舉著美林、淡馬錫等一干投資人士的手，對現場數十家媒體說：“這才是大贏家！”自從許家印戲劇性叩關成功加冕中國首富，外界似乎很容易得出假設，那些困擾許家印四年的投行們，將隨著恒大上市有一個完善結局。多數人沒有預感到第三種可能，即投行們仍舊騎虎難下。這看上去是一個小概率事情：除非在短短六個月內，恒大股價雪崩跌去大半，投行們手持巨量股票無法兌現回報。

然而自4月中旬房地產新政以來，地產股廣泛暴跌，恒大地產亦未能幸免，至2010年6月8日一度跌至2.1港元，較3.5港元的上市發(fā)售價，跌幅超過40%—尤其是5月5日恒大地產發(fā)布率先公開降價促銷后，恒大地產股價隨后即雪崩10%。

當天也是私募投資者六個月禁售期的最后一天。投資者最終無奈地發(fā)明，他們等待的饕餮并沒有到來。盡管上市之初首輪投資者美林、淡馬錫賬面增值一度達1.7倍,然而隨著恒大地產股價的大幅縮水，投資者們發(fā)明回報率較最高峰縮水超過一半。以美林為例，其每股成本價約為1.6港元，但以6月8日2.2港元的股價盤算，美林此時若套現，所得回報率甚至與同期利率相當。

港交所中央結算系統(tǒng)持股紀錄則顯示，美銀美林5月9日以每股2.525港元減持2億股恒大股份涉資5.05億港元，其持股量由8.83億股減至6.83億股。此時套現對于美林來說顯然是無奈之舉，作為在所有投資者中持股量最多的投行，為規(guī)避風險他們亦不得不低價減持一部分股份以圖入袋為安，但這點回報遠未達到其心理預期。

超過兩名熟悉恒大的人士對本刊表現，許家印禁售期到后四處拜見包含鄭裕彤在內的各路富豪股東，懇求他們保持秩序不要在市場拋售恒大，在市況低迷情況下，各富豪股東雖未給許家印明白承諾，但股價的持續(xù)低迷對他們來說亦缺乏減持的動力。“起碼得到上市時候價格3.5港元吧。”一位參與了恒大第二輪私募的投資者這樣向《環(huán)球企業(yè)家》抒發(fā)了騎虎難下之心情，對于市場傳聞稱許家印增持股票托價，該人士反問到：“他哪來的錢？”

上市前簽訂的股價對賭協(xié)議，顯然是許家印維穩(wěn)股價的最大動力。該私募投資者流露，由于恒大上市時香港資本市場欠佳，許家印保持要拿到上市前70%以上股份，因此戰(zhàn)略投資者情愿將其回報率作82%折讓，支撐恒大地產上市；但為了鎖定投資回報，當時雙方簽訂了股價補償協(xié)議：即5月5日至11月5日半年期間，平均股價若低于上市價3.5港幣，將會向該批戰(zhàn)略投資者賠償最高18% 的折讓，金額最多為12億港元。

“當時第一輪投行包含美銀美林及淡馬錫的協(xié)議價為3.02港元，第二輪投行周大福等協(xié)議價為3.12港元。以周大福為例，假若股價在3.12港元至3.5港元之間，如3.3港元，許家印只要個人每股補償0.2港元給周大福，但倘若每股低于3.12港元，就要補償18%的投資回報了，這部分補償不是現金情勢，而是換算成股票劃給投資者。”上述投資者向本刊如是說明。這意味著，許家印非常在意的持股權可能會再被稀釋5%左右。