工銀國際 范均明

　　大市弱勢遠超我們預期，因投資者對全球可能再次陷入衰退的憂慮正持續(xù)升溫，而我們認為這主要是由于聯(lián)儲局公開市場委員會會議、美國經濟前景、歐債危機的發(fā)展以及中國經濟全無驚喜。恒指跌穿曾有較大支持的19,000 點后沽壓持續(xù)增加，或預示未來會出現(xiàn)大規(guī)模拋售�？紤]到市場最新發(fā)展，我們對后市展望轉趨更為悲觀，并基于投資者投奔避險資產下美元將持續(xù)強勢的預期以及上次于2008 年第4 季至2009 年第1 季發(fā)生全球金融危機時的最壞時期谷底估值，預料最壞情況大市會再跌20%。由于前景不明朗和有潛在下行風險，我們相信風險顧慮超越估值。雖然經過大規(guī)模沽售后短期內或見撈底，但基本面最終將決定后市去向�，F(xiàn)階段我們維持防守取態(tài)，繼續(xù)較看好電信股，并認為公用股的下跌風險亦有限。

　　市場一面倒看淡。三度量寬落空和聯(lián)儲局發(fā)表對經濟前景悲觀的聲明，加上希臘債務問題陰霾不散和9 月匯豐中國制造業(yè)采購經理指數(shù)預覽值進一步下跌，加強了市場對全球正蘊釀衰退的憂慮。事實上，處于歐洲主權債務危機核心的歐洲市場已跌至接近2009 年第1 季的低位，而美國市場已開始回落，至今已較今年高位下跌約17%。恒指較今年高位下跌28%，今年以來跌幅23%，是名符其實的大跌市。

　　大規(guī)模拋售的開始?大市弱勢遠超我們預期，恒指在幾天內跌穿19,000 點的強大支持下跌至18,000 點以下。大市成交額增加，洗倉對象已擴大至較具防守力和投資者追捧的股份，我們認為這反映投資者大規(guī)模拋售股份。

　　13,000 點見底?最近市場拋售股份與美元強勢的關連明顯，因投資者投奔安全資產。8 月初以來的過去兩個月，美元對其他主要貨幣匯價已上升超過6%，而期內道指下跌約15%(恒指跌22%)。雷曼倒閉以來的過去三年，美元經歷兩次明顯的強勢期。第一次是2008 年7 月至2009 年3 月，當時美元匯價上升約25%，期間道指下跌約44%(恒指跌54%)。第二次是2009年11 月至2010 年5 月，美元匯價上升約19%，道指跌幅比較溫和，僅下跌約7%(恒指跌17%)。若美元匯價升至之前高位(美匯指數(shù)接近88)，美元較最近7 月低位有近20%上升空間�；�于現(xiàn)在與2008 年底全球金融危機初期的共通點，在全球面對另一次衰退之際，若歷史重演，道指較7 月水平可能有約35%的下跌空間，恒指就有43%，即跌至13,000 點！

　　甚至 12,000 點?以估值而論，我們估計恒指現(xiàn)價對應2011 年預計市盈率約9.4 倍，非常接近過往平均水平減2 個標準差(9 倍)，這已是一個遠較合理估值扯得極遠的水平，并正邁向2009 年3 月的7 倍谷底估值。不過，考慮到盈利可能調低，假設盈利減10%，9 倍市盈率對應恒指將約為15,000點。若恒指跌至7 倍谷底估值，指數(shù)將回落至12,000 點！同時，基于靜態(tài)市凈率，市凈率現(xiàn)為1.26 倍，與2008 年10 月的1.04 倍谷低水平比較，恒指有18%下跌空間，以指數(shù)計將跌至約14,500 點。總括而言，基于以上的情境假設，現(xiàn)時恒指仍有約20%下跌空間，以指數(shù)計將跌至14,000 點。

　　未見轉勢。雖然如此，以上推測純粹基于全球經濟和金融狀況惡化令資金投奔美元避險和投資者風險胃納收縮的假設。若歐洲政府采取一致行動解決主權債務危機的根本問題，而中國將貨幣政策取態(tài)由對抗通脹改為刺激增長，那么情況將有極大轉變。不過基于政治/財政的考慮、未確定歐洲政府有沒有可行解決方案以及中國通脹壓力持續(xù)高企和再次推出刺激措施可能產生的不良后果，暫無跡象顯示會發(fā)生這兩個情景。同時，由于美國就業(yè)和地產市場復蘇仍遙遙無期，揮之不去的美國衰退風險應會令市場持續(xù)受壓。

　　　風險顧慮超越估值。雖然我們認為大市現(xiàn)估值和許多股份現(xiàn)估值已極之低殘，但市場前景未見好轉令現(xiàn)階段不應貿然預測升市重來，尤其是由于現(xiàn)估值未到谷底以及以美匯指數(shù)衡量的風險胃納未到底。因此，在大市前景轉趨更為明朗之前，我們繼續(xù)相信電信股將跑贏，而公用股等防守類股份的下跌風險應有限。