國泰君安(香港) 李準(zhǔn)

　　騰訊控股(00700HK)基礎(chǔ)面穩(wěn)健，近期股價下跌主因?qū)τ螒驑I(yè)務(wù)的擔(dān)心

　　上周公司股價下跌12%，主因?qū)τ螒驑I(yè)務(wù)的擔(dān)心。在線游戲運營商，完善時空(PWRDUS)及金山軟件(03888HK)的股價自5月中旬以來下跌較大，主因游戲行業(yè)同質(zhì)化競爭較為嚴(yán)重且新游戲發(fā)布推遲，導(dǎo)致2010年1季度事跡及2季度指引均較差。目前完善時空及金山游戲的估值相當(dāng)于2010年8倍市盈率。由于騰訊在1季度超過45%的收入來自在線游戲，因此，騰訊也不可避免的受到來自市場對游戲行業(yè)收入下滑的擔(dān)心。我們認(rèn)為，騰訊上周的股價下跌主因市場對游戲版塊的擔(dān)心，其中包含：1)同質(zhì)化競爭導(dǎo)致的游戲收入下滑，2)合理估值中樞及較同業(yè)的估值溢價。

　　然而，我們認(rèn)為市場過度擔(dān)心。目前，不包含騰訊在內(nèi)的網(wǎng)游公司估值平均在10倍2010年市盈率，完善時空與金山軟件平均在8倍2010年市盈率。剔除凈現(xiàn)金，估值程度約相當(dāng)于7-8倍2010年市盈率。我們認(rèn)為現(xiàn)在的估值程度已反應(yīng)了對網(wǎng)游過度悲觀的假設(shè)，即行業(yè)盈收在接下來的1年內(nèi)大幅放緩甚至倒退，我們認(rèn)為并不合理。根據(jù)上周我們對部分網(wǎng)游公司的調(diào)研情況來看，我們認(rèn)為網(wǎng)游行業(yè)的收入增加并不象估值反應(yīng)的這么悲觀。

　　對騰訊而言，長期來看，基于對公司的平臺、用戶虔誠度及對用戶行動的良好懂得考慮，我們對公司游戲業(yè)務(wù)的觀點仍較正面。同時，由于騰訊打算于今年內(nèi)推出兒童相干產(chǎn)品，我們認(rèn)為下一代互聯(lián)網(wǎng)用戶仍可持續(xù)充實騰訊的用戶基礎(chǔ)。在短期來看，地下城與勇士、穿越火線、QQ炫舞、QQ飛車在17173.com調(diào)研的網(wǎng)吧排名中仍排在前4位，同時，地下城與勇士、穿越火線在5-6月的百度指數(shù)亦保持穩(wěn)固。因此，由于騰訊的網(wǎng)游產(chǎn)品較同業(yè)的MMOG較為休閑，我們信任其用戶虔誠度遠(yuǎn)好于同業(yè)。在2010年2季度，我們預(yù)計騰訊網(wǎng)游收入環(huán)比增加1.5%，已基礎(chǔ)反應(yīng)較弱的季節(jié)性及行業(yè)增速放緩。由于同業(yè)化競爭及行業(yè)收入放緩并不是最近產(chǎn)生的新事情，我們信任市場應(yīng)早已反應(yīng)。我們的情景分析顯示，如果騰訊2010年2季度游戲收入環(huán)比降落5%，則我們的2010-11年盈利預(yù)測下調(diào)幅度約分辨為1.5%。

　　其它事情并不是近期股價下跌的促發(fā)因素。1-2個履行董事在5月底及6月初減持公司股份。但我們認(rèn)為，因為騰訊的盈收增加仍很強(qiáng)勁，公司董事的股份出售并不意味著公司基礎(chǔ)面的變更。另一方面，有傳聞?wù)f政府可能進(jìn)一步加強(qiáng)對Q幣交易的管理，然而，我們?nèi)哉J(rèn)為這一事項對騰訊的影響中性，而且市場早在2009年已反應(yīng)了可能的相干政策變動。因此，我們認(rèn)為，以上幾點擔(dān)心并不是上周公司股價下跌的重要促發(fā)因素。

　　保持正面見解，投資評級及目標(biāo)價。雖然2季度有較弱的季節(jié)性因素，QQ游戲用戶數(shù)環(huán)比增加可能并不樂觀，但騰訊的QQ即時通信最高在線人數(shù)已前已達(dá)1.09億，較1季度末的1.05億有所上升。我們信任強(qiáng)勁的用戶基礎(chǔ)可支撐公司各產(chǎn)品線的長期發(fā)展。而且，我們信任社區(qū)增值業(yè)務(wù)、在線廣告亦將是增加驅(qū)動力。今年廣告業(yè)務(wù)也將受益于世界杯及世博會的正面影響。而且，2季度5%的在線游戲收入環(huán)比降落，對2010-11年的盈利影響并不明顯。在估值方面，雖然騰訊45%的收入來自游戲，但我們認(rèn)為公司的業(yè)務(wù)模式與一般的網(wǎng)游公司有較大差別，而且這一差別在短中期內(nèi)難于被復(fù)制。因此我們信任騰訊的估值較網(wǎng)游同業(yè)的正常估值程度(并不是現(xiàn)在的7-8倍2010年市盈率)應(yīng)有大幅溢價。重申買入評級及200.0港元的目標(biāo)價。