貨幣當(dāng)局對(duì)金融市場的運(yùn)行越來越關(guān)注,前期央行回收流動(dòng)性的行動(dòng)使股指節(jié)節(jié)下跌,是否將重蹈2008年的覆轍？經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行跡象,央行貨幣政策可能轉(zhuǎn)向,資金面的緊張?jiān)谙掳肽昕赡艿玫骄徑狻?/P>

　　對(duì)貨幣政策的挑釁在于貨幣當(dāng)局與金融市場的關(guān)系。中國國民銀行在6月30日發(fā)布《中國金融穩(wěn)固報(bào)告（2010）》,對(duì)2009年我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)固狀態(tài)進(jìn)行了全面評(píng)估,這表明貨幣當(dāng)局對(duì)于金融市場的運(yùn)行是非常關(guān)注的。金融市場會(huì)影響貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制,而貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格更是有吹糠見米的后果。

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　　重回2008年？

　　在凱恩斯理論中,所有的資產(chǎn)被總結(jié)為一種僅用名義利率標(biāo)價(jià)的債券。當(dāng)貨幣量增加的時(shí)候,短期內(nèi)由于投資者調(diào)劑資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在成本,因此債券名義利率降落,債券價(jià)格上升。名義利率是真實(shí)利率和預(yù)期通貨膨脹二者之和:短期內(nèi)“流動(dòng)性效應(yīng)”占優(yōu),真實(shí)利率降落超過了預(yù)期通脹上升;長期則是“費(fèi)雪效應(yīng)”占優(yōu),真實(shí)利率回歸穩(wěn)態(tài),而預(yù)期通脹導(dǎo)致名義利率上升。在現(xiàn)實(shí)世界中,由于不同資產(chǎn)之間的套利作用,隨著名義利率和債券價(jià)格的波動(dòng),所有其它的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)產(chǎn)生類似的變更。

　　2008年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)下行,使得決策層的政策轉(zhuǎn)向,4萬億的財(cái)政支出打算提振了花費(fèi)者和生產(chǎn)者的預(yù)期,更重要的是貨幣擴(kuò)大在經(jīng)濟(jì)中注入了大批的流動(dòng)性。流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化為有效需求需要一個(gè)過程,在這以前,首先會(huì)反應(yīng)在資產(chǎn)市場——這是2009年上半年在宏觀經(jīng)濟(jì)較冷的情況下房價(jià)和股價(jià)飆升的重要原因。而到了2009年下半年,決策層預(yù)測到宏觀經(jīng)濟(jì)回暖的遠(yuǎn)景,加上對(duì)未來通脹的擔(dān)心,開端逐步的回收流動(dòng)性——這是股市資金流出、股價(jià)徘徊不前的根源。

　　股票價(jià)格是未來無窮期利潤的折現(xiàn)值,因此,決定股價(jià)的兩個(gè)重要因素是預(yù)期企業(yè)利潤和折現(xiàn)率。短期內(nèi)流動(dòng)性因素起決定作用,長期內(nèi)股價(jià)則是由企業(yè)利潤決定。貨幣擴(kuò)大在短期內(nèi)通過下降利率達(dá)到提振股價(jià)的后果,隨著企事跡效改良,推動(dòng)股價(jià)的重要因素從流動(dòng)性轉(zhuǎn)為企業(yè)利潤。

　　對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格而言,現(xiàn)在似乎又回到了2008年7月的情況,前期央行回收流動(dòng)性的行動(dòng)使得股指節(jié)節(jié)下跌;另一方面宏觀經(jīng)濟(jì)下行也引起了決策層的憂慮。在外部金融動(dòng)蕩的情況下,出口的不斷定性也增加了。目前最需要避免的是重蹈2008年的錯(cuò)誤。

　　流動(dòng)性安排一切

　　理論上,一種工具只能實(shí)現(xiàn)一個(gè)目標(biāo),貨幣政策只需要管住通貨膨脹就可以了。而在現(xiàn)實(shí)中,政策往往尋求兩全其美。央行更像是在走鋼絲,要在通脹、經(jīng)濟(jì)增加和資產(chǎn)價(jià)格諸多目標(biāo)之間達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡。短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格最直接的決定因素是流動(dòng)性,而流動(dòng)性的閥門把持在央行手中。這是華爾街為什么關(guān)注格林斯潘的一舉一動(dòng)的原因所在。

　　貨幣市場流動(dòng)性是央行和商業(yè)銀行博弈的成果。商業(yè)銀行的資金應(yīng)用包含貸款、存款籌備金、購置債券和同業(yè)拆借。央行通過不同的手段影響銀行的資金應(yīng)用,其中公開市場操作重要通過債券回購和發(fā)行央票來調(diào)劑短期流動(dòng)性松緊程度,領(lǐng)導(dǎo)貨幣市場短期利率走向。

　　一般認(rèn)為經(jīng)濟(jì)往下走的時(shí)候,央行會(huì)在貨幣政策上有所放松,從而股指可能上揚(yáng)。5月中旬以來央行公開市場操作已經(jīng)由凈回籠逐漸轉(zhuǎn)為凈投放;但就目前來看,貨幣政策放松的還不夠。貨幣市場的壓縮可以進(jìn)步券商和基金的融資成本,通過這種渠道傳導(dǎo)到資本市場并引起了股指下跌,經(jīng)過必定的滯后也會(huì)反應(yīng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中;而民間借貸利率下行表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有走弱的趨勢。二者疊加,未來的情況值得擔(dān)心。

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