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　　A股市場本周二的大跌基本結(jié)束了春節(jié)后的小陽春行情。從節(jié)前的一致謹(jǐn)慎到節(jié)后超預(yù)期反彈，再到2950點(diǎn)關(guān)口的震蕩調(diào)整，市場在2650-2950點(diǎn)間形成了一個(gè)區(qū)間震蕩的箱體。我們判斷，未來一個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，市場仍然將在這一箱體內(nèi)維持震蕩格局，上下兩難。

　　“上下兩難”的邏輯依據(jù)在于，持續(xù)的貨幣政策緊縮和偏緊的市場資金供求不支持市場超越去年四季度的高點(diǎn)。

　　目前來看，本次貨幣政策緊縮效果有限，因此沒有出現(xiàn)2008年上半年那種流動(dòng)性過度收縮并對市場存量資金產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”的局面。投資者對政策和流動(dòng)性變化的“預(yù)期調(diào)整”是春節(jié)前兩個(gè)多月市場下跌的主要原因，而繼續(xù)深度下跌則需要流動(dòng)性顯著收縮的“現(xiàn)實(shí)沖擊”才能夠?qū)崿F(xiàn)。我們認(rèn)為，未來1-2月內(nèi)尚難以出現(xiàn)令市場繼續(xù)下跌的條件。

　　3100點(diǎn)是存量資金博弈的天花板�；仡欉^去一年的市場，股票型基金平均倉位88%確實(shí)是個(gè)魔咒。2010年3-4月，市場在3100-3200點(diǎn)形成階段高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)股票型基金的平均倉位就是88%左右;11月中旬形成的階段高點(diǎn)3100-3200點(diǎn)，股票型基金的平均倉位也是88%。

　　我們認(rèn)為這絕不是偶然，而是200多只股票型基金做多極限的一個(gè)統(tǒng)計(jì)規(guī)律。在市場增量資金不出現(xiàn)大幅改善的前提下，3100點(diǎn)代表著市場存量資金博弈下所能夠到達(dá)的天花板。

　　目前，股票型基金的平均倉位再度回到88%左右，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都距離去年四季度高點(diǎn)代表的天花板僅10%，上行壓力十分顯著。

　　不過，貨幣緊縮對流動(dòng)性沖擊有限。去年12月份以來，央行始終面臨央票發(fā)行困境，對沖基礎(chǔ)貨幣投放的兩只手被捆住了一只。元旦以來，兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣約7200億元，而逆回購、到期央票等公開市場操作累計(jì)凈投放基礎(chǔ)貨幣7110億元，兩邊基本持平。但是數(shù)據(jù)顯示，1月份外匯占款余額增加約3000億元，也就是說，央行自元旦以來的貨幣政策操作是把錢從左口袋換到了右口袋，不僅沒有起到實(shí)際的緊縮效果，甚至還沒有對沖掉增加的外匯占款。

　　與之形成鮮明對比的是，2008年上半年6次上調(diào)準(zhǔn)備金率，大約凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣1.2萬億;同期公開市場操作凈回籠貨幣2900億元，外匯占款余額增加9500億元。換句話說，央行在2008年上半年凈回籠基礎(chǔ)貨幣5400億元。

　　近十年來，僅有2008年上半年處于基礎(chǔ)貨幣的凈回籠狀態(tài)，這也解釋了為什么房價(jià)和股價(jià)代表的資產(chǎn)價(jià)格僅在2008年出現(xiàn)了同時(shí)下跌，而2010年房價(jià)在嚴(yán)厲的調(diào)控中依然堅(jiān)挺。

　　貨幣政策看央票。1月底銀行間同業(yè)拆借利率的大幅飆升，對應(yīng)2650點(diǎn)的階段低點(diǎn)，從央行貨幣政策操作的節(jié)奏看，1月底是最緊的時(shí)點(diǎn)，這也是1月中下旬小盤股暴跌的時(shí)段。未來如果央行不通過發(fā)行央票等公開市場操作手段大幅回籠貨幣，僅依靠存款準(zhǔn)備金率一只手，可能難以起到真正的緊縮效果。

　　但與之相對，市場也難以出現(xiàn)跌破2650點(diǎn)進(jìn)入第二浪下跌的階段。

　　我們認(rèn)為，市場對于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)“審美疲勞”，繼續(xù)上調(diào)對投資者心理層面的沖擊漸趨平淡。未來一段時(shí)間內(nèi)，上調(diào)次數(shù)超預(yù)期的可能性并不大，而真正需要盯住的是央票的發(fā)行節(jié)奏。除非央票進(jìn)一步大幅緊縮貨幣，否則2650點(diǎn)仍然具有較強(qiáng)的支撐力。