萬聯(lián)證券 研究員：宋穎

天馬精化是以造紙化學(xué)品為主，醫(yī)藥，農(nóng)藥中間體為輔的精細(xì)化工企業(yè)。公司主要產(chǎn)品AKD系列施膠劑在造紙中廣為應(yīng)用，占據(jù)全國60%以上市場(chǎng)份額。公司在并購納百園化工有限公司后進(jìn)一步涉足醫(yī)藥，農(nóng)藥中間體行業(yè)，形成多元化經(jīng)營的格局。

　　造紙化學(xué)品收入增加，毛利上升：施膠劑是一種造紙工業(yè)中重要的添加劑，其作用是增強(qiáng)紙張抗水的性能，除了吸水的面巾紙，衛(wèi)生紙之外，其他紙張或多或少都需添加，一次性紙杯，牛奶盒類型的紙大量需要添加。公司主營的AKD施膠劑比傳統(tǒng)的施膠劑更為環(huán)保，對(duì)設(shè)備損耗也小，因此目前在歐美已經(jīng)得到廣泛使用，中國目前對(duì)于AKD施膠劑的應(yīng)用也正在迅速成長(zhǎng)。公司造紙化學(xué)品的收入比去年同期增長(zhǎng)38.9%，毛利率增長(zhǎng)1.7%，顯示了公司下游需求增長(zhǎng)良好。作為市場(chǎng)占有率超過的龍頭企業(yè)，將會(huì)分享到大部分行業(yè)成長(zhǎng)帶來的收益。公司募投資金擴(kuò)建的造紙化學(xué)品項(xiàng)目累計(jì)投入進(jìn)度為100.30%。達(dá)到年產(chǎn)52,000 噸的規(guī)模，預(yù)期年度效益為1,449.37萬元，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額約為373.30 萬元。

　　擴(kuò)建化工中間體，收購增資納百園：公司以募集的資金建設(shè)了450噸/年的醫(yī)藥中間體項(xiàng)目，今年公司又收購了與自身業(yè)務(wù)相關(guān)的納百園，又進(jìn)行了增資，顯示了公司進(jìn)軍中間體行業(yè)的決心。公司醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)上半年銷售額增加30.2%，毛利率基本與去年持平，年產(chǎn)450 噸醫(yī)藥中間體擴(kuò)建項(xiàng)目累計(jì)投入進(jìn)度為100.06%，預(yù)期年度效益為2,929.80萬元，今年上半年實(shí)現(xiàn)效益約660.19萬元，中間體擴(kuò)建項(xiàng)目的建成確定了公司下半年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。公司收購的南通市納百園化工有限公司上半年經(jīng)營業(yè)績(jī)虧損92萬元，公司此次增資將會(huì)改善子公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營需要，增強(qiáng)納百園后續(xù)發(fā)展能力；有利于發(fā)展、壯大公司的主營業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，有助于公司的經(jīng)營發(fā)展和長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。收購并強(qiáng)化對(duì)于納百園的管理有望在未來實(shí)現(xiàn)公司利潤(rùn)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：天馬精化目前的毛利雖然以造紙化學(xué)品的貢獻(xiàn)為主。但是隨著公司造紙化學(xué)品以及其他項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司在今明二年內(nèi)在二個(gè)主營板塊均會(huì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)。結(jié)合目前公司對(duì)于年度經(jīng)營效益的預(yù)計(jì)，11年和12年每股收益分別為0.92元和1.06元，對(duì)于目前價(jià)格市盈率分別為30.4倍和 26.4倍，目前給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：公司原材料屬于危險(xiǎn)品，如發(fā)生事故具有環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。