□華生
證券市場成立20周年之際，不少人都催促我寫點(diǎn)東西，把股權(quán)分置改革更詳細(xì)的情況說一說。他們覺得股改時(shí)我在《中國證券報(bào)》頭版通欄發(fā)了那么多大文章，一定有些背景和不為人知的內(nèi)幕。其實(shí)，和上個(gè)世紀(jì)80年代直接參與若干改革的重大事件不同，我卷入股市和股改多少屬于誤打誤撞。不過，股權(quán)分置改革確實(shí)是中國證券市場具有歷史意義的大事，作為一個(gè)有幸多少參與這個(gè)過程的親歷者，借紀(jì)念證券市場20周年，梳理股改的主要線索和歷程，獲得應(yīng)有的啟示，記錄從我這個(gè)角度所知道、盡管可能不盡完整的相關(guān)事件，以免它隨時(shí)間而湮滅，也應(yīng)該是自己的一種責(zé)任。
從流通到股權(quán)分裂：股改的思想孕育
中國證券市場的開拓者們最初設(shè)計(jì)和創(chuàng)立的時(shí)候，讓國有股、法人股暫不流通，是在當(dāng)時(shí)還是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的大框架下，為回避不必要的麻煩，不致引出國有股流通后的企業(yè)控股權(quán)問題的一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。后來隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和發(fā)展，思想理論上的障礙逐步消退，但又因新生市場千頭萬緒、百廢待興和全流通的市場壓力等的顧慮和掣肘，難以再被提上議事日程。
發(fā)起人股不流通引起的問題和與國際規(guī)范市場的差異，從很早就引起參與市場建設(shè)的人特別是海歸們的注意。這方面最早可以查到持續(xù)關(guān)注和研究全流通問題的是從法國歸來的林義相博士。他從上世紀(jì)90年代初起就指出國有股流通是一個(gè)不能回避的問題，“現(xiàn)在不談，將來總是要談的”。在1994年陸家嘴(18.09,0.13,0.72%)開創(chuàng)了發(fā)行B股并回購注銷國有股的先河之后，當(dāng)時(shí)尚在中國證監(jiān)會(huì)工作的林義相曾在1995年11月30日的《中國證券報(bào)》上化名奕相提出可以配售流通股、回購國家股、法人股的思路。1997年9月24日，他又在《上海證券報(bào)》上著文提出可以預(yù)設(shè)股價(jià)上漲到一定幅度之后，允許國有股流通的設(shè)想。應(yīng)當(dāng)說，他的這些研究是非常超前的。
當(dāng)然在這個(gè)階段，人們一般考慮的是怎樣讓國有股、法人股以對(duì)市場影響較小的方式流通起來，還沒有明確涉及A股的含權(quán)及對(duì)流通股股東的補(bǔ)償，即后來被認(rèn)為是股權(quán)分置的核心問題。這其實(shí)也是不能苛求的。因?yàn)閲泄�、法人股暫不流通，只是股�?quán)分置的一個(gè)必要條件。國外發(fā)起人股通常也要鎖定相當(dāng)一段時(shí)間，并不存在什么分置之說。股權(quán)分置的充分條件是暫不流通的股份被國家政策法規(guī)允許以與流通股完全不同的價(jià)格進(jìn)行場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓和回購，從而合法地形成了同股不同權(quán)和同股不同價(jià)的另一個(gè)市場和估值標(biāo)準(zhǔn)。而我們知道國家股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和批量回購，是在1996年前后才逐步發(fā)展起來的。
上世紀(jì)90年代初，我還在英國。在這之前，受當(dāng)時(shí)撒切爾政府私有化政策的影響，留學(xué)生也可以申購一些英國國企的上市配售股票，我也因此被帶下了水，算是對(duì)這個(gè)老牌帝國的證券市場有了一些切身的體驗(yàn)。所以當(dāng)國內(nèi)證券交易所開張的消息傳來時(shí)，確實(shí)讓我對(duì)那些勇敢的開拓者們充滿了敬意。90年代中期回國，恰好趕上1996年滬深股市的狂飆突進(jìn)和年末政府12道金牌的行政打壓。面對(duì)自己完全看不懂的中國股市，激發(fā)了我的學(xué)術(shù)好奇心。經(jīng)過一年多的觀察和研究，我寫了回國后的第一篇學(xué)術(shù)論文，指出中國股市流通股與非流通股同股不同價(jià)、同股不同權(quán)造成了產(chǎn)權(quán)定義的扭曲和混亂，是股市眾多問題的根源和真正危險(xiǎn)。A股市場上的高股價(jià)主要以股權(quán)分裂為支撐，控股股東與股價(jià)無關(guān)從而與流通股股東利益脫節(jié)是股市蛻變?yōu)檎呤泻屯稒C(jī)市的基本原因。A股市盈率高不高完全取決于流通股含權(quán)系數(shù)的大小。因此，在這種情況下如果非流通股要恢復(fù)流通權(quán)，需要明確贖買回來的價(jià)格和條件。這樣就首次正面提出股權(quán)分置(我當(dāng)時(shí)稱之為股權(quán)分裂)問題。
1997年夏天，我去看望著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉國光教授。因?yàn)槿ヒ娮约涸ぷ鞯闹袊缈圃旱那拜�，就順手帶上剛完成的新�?ldquo;中國股市的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考”一文，以示自己雖被迫下海但學(xué)術(shù)情懷還在。結(jié)果劉國光老師閱后認(rèn)為提出的問題很有意義，便推薦給院里辦的《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》雜志�！敦�(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》也大為重視，發(fā)了一個(gè)要文預(yù)告，不想?yún)s惹來了麻煩。院里有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)下令不讓我這個(gè)當(dāng)年搞經(jīng)濟(jì)自由化人的名字再見諸院里的報(bào)刊。不得已，除了將A股市盈率高低取決于流通股含權(quán)系數(shù)大小的一段發(fā)表在《證券市場周刊》1997年總331期上外，我便化名“清風(fēng)”將此文主要部分換了題目在1998年第2期的《經(jīng)濟(jì)研究》上發(fā)表。
文章發(fā)表后，沒有在理論界或證券界引起任何反響。直至約兩年后，我在1999年12月的《證券市場周刊》上讀到張衛(wèi)星的“新淘金記”一文，感到很是欣慰。因?yàn)殡m然看得出作者并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)出身，而且從發(fā)起人股東的凈資產(chǎn)角度去論述流通股股東的“被剝奪”在理論上也有失偏頗，但他對(duì)股權(quán)分裂的闡述和解釋卻生動(dòng)形象、入木三分，就接近事情的本質(zhì)和真相而言，反而比只知簡單套用西方理論和實(shí)踐、看不到中國股市同股異權(quán)的權(quán)威們離真理更近。果然，此后張衛(wèi)星形象的闡述和宣傳受到廣大中小投資者的歡迎，一時(shí)間他還被稱為“散戶的代言人”，對(duì)推動(dòng)股權(quán)分裂的概念通俗化、大眾化，影響媒體和輿論方面起了很大的作用。
從2000年開始，股權(quán)分裂的概念在市場逐步傳播和發(fā)酵，但應(yīng)當(dāng)指出，這個(gè)階段的股權(quán)分置作為一種思想概念仍局限在較小較低的層面，既沒有影響主流媒體，更沒有對(duì)政府決策產(chǎn)生任何影響。這時(shí)政府正在醞釀和考慮的，是另一件涉及證券市場的大事，但卻不曾預(yù)料地促使股權(quán)分置問題第一次正式浮出水面。
國有股減持：一石激起千層浪
大約在1999年前后，在我國建立新型社會(huì)保障體系的過程中，有一個(gè)初聽起來驚人的論斷引起了高層領(lǐng)導(dǎo)的重視，這就是說我國存在以萬億計(jì)的社�；鹑笨凇０凑諊H上通行的建立社�；鸬墓芾磙k法，這個(gè)缺口確實(shí)存在。但這其實(shí)是從過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下財(cái)政對(duì)社會(huì)保障的當(dāng)年現(xiàn)收現(xiàn)付制改為市場經(jīng)濟(jì)下預(yù)提預(yù)留辦法時(shí)顯露出來的，即我們過去長期沒有從一個(gè)人就業(yè)時(shí)就建立不斷提取的社�；鹳~戶，而是每年要支出多少財(cái)政當(dāng)年就安排多少�，F(xiàn)在按國際慣例設(shè)社保基金賬戶，就暴露出過去從未提取這個(gè)錢，從而按新的制度口徑賬戶上存在虧空。但是當(dāng)時(shí)這卻被炒作成似乎突然冒出個(gè)大窟窿、要趕緊補(bǔ)上的問題。這樣，經(jīng)中央高層決策同意，就形成了減持國有股來補(bǔ)充社保基金的思路，并且決定由財(cái)政部牽頭，召開有全國社保基金理事會(huì)、國家計(jì)委、勞動(dòng)保障部、中國證監(jiān)會(huì)、國家經(jīng)貿(mào)委五家參加的部委聯(lián)席會(huì)議具體協(xié)調(diào)和部署。
本來，減持比重過高的國有股權(quán)和變賣國有資產(chǎn)來補(bǔ)充社�；穑且粋�(gè)好主意。但是，眼睛只盯著上市公司的國有股，而且減持價(jià)格越搞越高(1994年的陸家嘴和1999年的申能股份(8.19,0.11,1.36%)與云天化(25.40,0.22,0.87%)模式，還是按凈資產(chǎn)價(jià)回購;到了當(dāng)年的中國嘉陵(11.67,-0.19,-1.60%)和黔輪胎，就開始了凈資產(chǎn)之上、10倍市盈率之下的新模式，配售價(jià)格上了一個(gè)臺(tái)階。眼見國有股出售換個(gè)法子就可以多賣錢，又得隴望蜀，盯上了更高的市場價(jià))。這樣，在財(cái)政部(當(dāng)時(shí)還未成立國資委)主導(dǎo)下，這個(gè)減持補(bǔ)充從一開始就變了味。
2001年6月12日，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，規(guī)定凡國有持股企業(yè)，在首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國有股，收入全部上繳全國社�；�。《辦法》第六條明確規(guī)定，“國有股減持原則上采用市場定價(jià)方式”。這樣就正式拉開了國有股市價(jià)減持的大幕。
《辦法》出臺(tái)時(shí)，時(shí)任財(cái)政部部長等重量級(jí)官員發(fā)表公開講話，強(qiáng)調(diào)國有股減持不會(huì)影響股市繁榮穩(wěn)定。長期主張國有股減持的學(xué)者更普遍持肯定態(tài)度。證券市場上許多人也認(rèn)為短期雖可能對(duì)市場有沖擊，但中長期卻是利好。因此，《辦法》出臺(tái)后，市場反應(yīng)平靜，股指繼續(xù)攀升，并創(chuàng)出新高。不過到7月中旬特別是24日，北生藥業(yè)等4家國有企業(yè)宣布，將在IPO中按新股發(fā)行價(jià)存量發(fā)行10%的國有股，需吸納上交社保37431萬元后，股指快速跳水下行，市場人士也紛紛轉(zhuǎn)向明確反對(duì)國有股市價(jià)減持。
記得6月12日《辦法》公布時(shí)，我正在杭州出差。工作之余沿著西湖邊散步，我構(gòu)思了“漫漫熊市的信號(hào)——國有股減持暫行辦法評(píng)析”一文。因?yàn)樵谖铱磥�，減持辦法不僅完全否認(rèn)了中國股市流通股、非流通股同股異價(jià)異權(quán)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，而且在非流通股中，又賦予國有股以一般法人股沒有的減持特權(quán)，是裁判員與運(yùn)動(dòng)員不分的典型表現(xiàn)。由于國有股市價(jià)減持動(dòng)搖了原先流通股估值含權(quán)定價(jià)的基礎(chǔ)，中國股市短期或有震蕩，中長期必踏上漫漫熊途。文章寫好后給了幾家有影響的媒體，但均因股市從1999年5·19行情以來還在繼續(xù)走牛市，因此和股權(quán)分置的首篇論文一樣，文章的發(fā)表很不順利。無奈之下，我將文章發(fā)表在一家小雜志《時(shí)代財(cái)富》7月號(hào)上。
7月下旬開始股市不斷下行和社會(huì)上越來越激烈的批評(píng)聲音引起了中央高層的關(guān)注。高層領(lǐng)導(dǎo)決定由國務(wù)院經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心出面，召開相關(guān)部委領(lǐng)導(dǎo)和專家學(xué)者的座談會(huì)，聽取和協(xié)調(diào)各方意見。會(huì)上各部委同志主要是聽取意見，并作解釋說明。會(huì)上明確分為兩派意見，一派以部分海歸和在機(jī)關(guān)工作的同志為主，堅(jiān)決支持國有股減持補(bǔ)充社�；�，并且強(qiáng)調(diào)國有股暫不流通就意味著以后可以流通，而鎖定股解凍時(shí)同股同權(quán)同價(jià)是國際證券市場的慣例。市場下跌是自身不規(guī)范被治理所致，與國有股減持無關(guān)。因此建議中央要頂住市場既得利益集團(tuán)的壓力，挺過這一關(guān)，堅(jiān)定推進(jìn)改革。而不少本土派和與市場聯(lián)系較多的人都堅(jiān)決反對(duì)國有股市價(jià)減持，認(rèn)為這會(huì)對(duì)市場造成巨大壓力，同時(shí)也翻出了同股不同權(quán)的說法作為減持有失公平的依據(jù)。最初的會(huì)議總是“減持派”引經(jīng)據(jù)典，占著上風(fēng)。
第一場座談會(huì)我并未參加。后來是在上世紀(jì)80年代就認(rèn)識(shí)我的一位國務(wù)院相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)見到了我的“漫漫熊市”和“有錯(cuò)就改”兩篇文章后，說華生敢講“這個(gè)錯(cuò)誤這屆政府不改，下屆政府也得改”這么肯定的話，要通知他來參加會(huì)議。我去參會(huì)時(shí)，記得會(huì)議由國務(wù)院經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心黨組書記、副主任陳清泰主持，不少部委領(lǐng)導(dǎo)包括中國證監(jiān)會(huì)副主席高西慶都在場，學(xué)者中有蕭灼基、林義相、張維迎、許小年、劉紀(jì)鵬、韓志國等人。印象中會(huì)議從8月到9月開了四、五次，會(huì)議爭論得很激烈。隨著市場下移和討論的深入，反對(duì)派越來越占上風(fēng)，支持的人慢慢少了。記得后來隨著市場不斷下挫、大家意見越來越接近時(shí)，我在會(huì)上發(fā)言時(shí)還直接問高西慶，我說盡管這件事由財(cái)政部主持，但據(jù)我所知，根據(jù)政府的工作程序和慣例，如果證監(jiān)會(huì)不認(rèn)可和會(huì)簽，國務(wù)院的文件是發(fā)不出來的。當(dāng)時(shí)高西慶副主席回應(yīng)解釋說，一是最初證監(jiān)會(huì)確實(shí)沒有意識(shí)到問題會(huì)這么嚴(yán)重，另外當(dāng)時(shí)大勢所趨，證監(jiān)會(huì)就是不情愿也沒辦法。你不簽也沒用，把人給換了還不一樣簽。這段話當(dāng)時(shí)讓我印象很深。
座談會(huì)討論的意見肯定對(duì)決策思想的改變起了一定作用。記得這期間張衛(wèi)星還在新浪網(wǎng)上掛出了一篇“中國非流通股的全流通解決方案”，在民間也頗有反響。不過我想后來股指的一路下瀉恐怕起了決定性的作用。盡管如此，當(dāng)時(shí)那屆中央領(lǐng)導(dǎo)“有錯(cuò)就改”的坦蕩和決心還是讓我吃驚和欽佩。10月22日，國務(wù)院授權(quán)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明，暫停執(zhí)行剛剛發(fā)布4個(gè)月的減持決定，以便進(jìn)一步征求意見和研究制訂具體操作辦法。這也標(biāo)志著國有股減持問題的主導(dǎo)權(quán)回到證監(jiān)會(huì)手中。接下來，從2001年10月至2002年1月短短三個(gè)月，中國證監(jiān)會(huì)共收到征集的國有股減持方案4300多個(gè)，可分為7個(gè)大類。顯然，單單發(fā)揚(yáng)民主也不可能提供大家一致認(rèn)同的國有股減持方案。2002年6月23日，國務(wù)院終于正式?jīng)Q定，對(duì)國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行原“利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法”。國有股市價(jià)減持最終告停。
國有股減持暫停和終止的兩次決定，都帶來了公布次日股市的暴漲。但與中國的股權(quán)分置相關(guān)聯(lián)的股市全流通問題，卻從此完全浮出水面，成為市場參與者心頭揮之不去的陰影。市場繼續(xù)著它已經(jīng)開始的漫漫熊途。
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