尹中立(社科院金融專家)

　　從10月11日至11月16日的27個(gè)交易日里，深滬兩市的日均交易量合計(jì)都在4000億元以上，最高成交量超過(guò)了5000億元，在2800點(diǎn)以上兩個(gè)市場(chǎng)共計(jì)成交了10萬(wàn)億，按單邊計(jì)算有5萬(wàn)億的買(mǎi)入交易量。期間，證券投資基金的總規(guī)模沒(méi)有明顯的變化，它們的倉(cāng)位一直在80%以上，說(shuō)明如此大的交易量一定是場(chǎng)外的增量資金入市所為，保守估計(jì)，應(yīng)該有超過(guò)1萬(wàn)億的資金在此期間進(jìn)入了股市。問(wèn)題的關(guān)鍵是，這些資金從何而來(lái)?對(duì)資金性質(zhì)的判斷，不僅有助于對(duì)股市行情的把握，而且有利于宏觀決策。

　　海外熱錢(qián)“入市”說(shuō)難成立

　　當(dāng)下，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此次巨額資金來(lái)自海外熱錢(qián)。從10、11月份的外匯占款大幅度增長(zhǎng)情況及境內(nèi)外股市、匯市和期市的聯(lián)動(dòng)情況看，熱錢(qián)說(shuō)在邏輯上似乎是完美的。但疑問(wèn)很難解釋清楚，如此大規(guī)模的海外資金是從什么渠道進(jìn)來(lái)?為什么要選擇在這個(gè)時(shí)候進(jìn)入A股市場(chǎng)?假如對(duì)中國(guó)股票有興趣的話，為什么不選擇香港的H股市場(chǎng)?本輪市場(chǎng)的領(lǐng)漲板塊主要是有色、煤炭，這些股票的H股價(jià)格大多數(shù)低于A股30%以上。因此，海外熱錢(qián)說(shuō)是難以成立的。

　　筆者認(rèn)為，最新的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)給出了答案。2010年10月，儲(chǔ)蓄存款減少7003億元，而前三個(gè)季度居民存款增加3.95萬(wàn)億元，平均每月增加4300億元，可見(jiàn)10月份約有1.1萬(wàn)億元儲(chǔ)蓄存款進(jìn)入了股市。從存款總量看，9月份人民幣存款增加1.45萬(wàn)億元，而10月份只增加1769億元，比9月份少增加1.3萬(wàn)億元。可見(jiàn)，10月份主要是居民的儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)了搬家的情況，企業(yè)存款暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)異動(dòng)。因此，筆者認(rèn)為主要是儲(chǔ)蓄存款搬家導(dǎo)致了10月份的股市井噴。

　　類似的存款減少現(xiàn)象在我國(guó)出現(xiàn)過(guò)數(shù)次。在2010年之前，規(guī)模最大的一次儲(chǔ)蓄存款搬家時(shí)間是2007年10月份。當(dāng)月的人民幣存款下降4498億元，同比降6020億元(2006年同期是增加1523億元)。其中，居民戶存款下降5062億元，同比降5052億元;非金融性公司存款下降1947億元，同比降1436億元。

　　擬投資樓市資金進(jìn)場(chǎng)導(dǎo)致井噴

　　將2010年10月份與2007年10月份比較一下，可以得出一些有意思的結(jié)論。2007年10月份出現(xiàn)大規(guī)模存款從銀行進(jìn)入股票市場(chǎng)時(shí)，儲(chǔ)蓄存款與企業(yè)存款同時(shí)行動(dòng)，而這次存款搬家主要是儲(chǔ)蓄存款所為，企業(yè)存款沒(méi)有參與。從時(shí)間上看，2007年10月份之前股票市場(chǎng)一直處在大牛市，因此可以認(rèn)為是牛市的樂(lè)觀氣氛導(dǎo)致了存款搬家。如果追溯2007年之前的數(shù)次存款減少事件，都可以得出類似的結(jié)論：即股市的持續(xù)上漲產(chǎn)生了極度樂(lè)觀的市場(chǎng)氣氛，從而使銀行存款減少。而這次則不同，在10月份之前，股市一直處在盤(pán)整狀態(tài)，并無(wú)賺錢(qián)效應(yīng)。由此，我們可以推斷，這次存款減少的現(xiàn)象并與歷史上數(shù)次存款減少現(xiàn)象出現(xiàn)的背景有較大區(qū)別。

　　從具體的時(shí)點(diǎn)看，這次股市上漲是從9月29日政府出臺(tái)打壓房地產(chǎn)的政策 (即在部分城市實(shí)行限售政策)之后出現(xiàn)的。

　　按照以往的經(jīng)驗(yàn)，政府出臺(tái)調(diào)控樓市新政，第二天股市應(yīng)該是下跌的，比如，4月17日政府出臺(tái)樓市新政后的第一個(gè)交易日滬市大跌5%，并跌破重要的心理支撐位3000點(diǎn)。調(diào)控樓市引起股市下跌在邏輯上并不難理解，無(wú)論銀行還是鋼鐵、建材、家電、有色等部門(mén)都與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控當(dāng)然會(huì)沖擊這些相關(guān)行業(yè)的預(yù)期。但9月29日出臺(tái)調(diào)控樓市政策后，股市的反應(yīng)卻是另外一番情景：第二天(9月30日)股市開(kāi)始打破之前的弱勢(shì)，上漲1.7%;第三天大漲3.13%，交易量放大8成;隨后出現(xiàn)了持續(xù)上漲的行情。

　　因此，可以確定這次股市的上漲行情與房地產(chǎn)調(diào)控政策直接相關(guān)。仔細(xì)研究這次房地產(chǎn)調(diào)控與歷次房地產(chǎn)調(diào)控的區(qū)別可知，在房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的城市實(shí)施限售政策，是本輪調(diào)控與歷次調(diào)控的最大區(qū)別。顯然，該政策使有錢(qián)的人投資房地產(chǎn)面臨巨大的障礙，他們必須尋找更合適、可行的投資渠道。在當(dāng)前的中國(guó)，合適、可行的投資渠道只有股市。簡(jiǎn)言之，是擬投資樓市的資金進(jìn)入了股市導(dǎo)致了股市的井噴。

　　今年灰色收入高達(dá)6萬(wàn)億?

　　假如只是存量的擬投資樓市的資金進(jìn)入股市導(dǎo)致股市上漲的話，那么，股市上漲可能只是曇花一現(xiàn)，等這些想進(jìn)入股市的資金都入市之后行情將見(jiàn)頂。如果還有源源不斷的增量資金進(jìn)入股市，則股市行情還會(huì)延續(xù)。增量資金會(huì)有多少將成為我們研判股市行情的主要依據(jù)。

　　要分析這個(gè)資金的規(guī)模，首先應(yīng)該估計(jì)一下當(dāng)前投資樓市的資金規(guī)模。引用灰色收入這個(gè)概念或許對(duì)分析該問(wèn)題有幫助。根據(jù)學(xué)者王小魯?shù)难芯浚�少�?shù)人一年的灰色收入有5萬(wàn)億元之多，他主要從現(xiàn)金流量表與收入統(tǒng)計(jì)之差的角度來(lái)得出該結(jié)論的。筆者想從另外一個(gè)角度對(duì)此作一個(gè)推理：在各項(xiàng)工程承包的過(guò)程中，普遍存在商業(yè)回扣，比例應(yīng)該在10%至20%之間，2009年中國(guó)的固定資產(chǎn)投資總額為22萬(wàn)億元，由此形成的回扣應(yīng)該有3萬(wàn)億元左右。如果再加上各種商業(yè)流通領(lǐng)域的回扣行為，灰色收入的總額應(yīng)該有5萬(wàn)億元左右。

　　這些貨幣集中到少數(shù)人手里，因此，其行為與一般小額存款者的行為有較大差異，他們對(duì)政策有更高的敏感性，有更強(qiáng)的主動(dòng)性(一般存款戶只是市場(chǎng)潮流的被動(dòng)接受者和參與者)。這些資金集中并且數(shù)量巨大，因而對(duì)市場(chǎng)而言有很強(qiáng)的沖擊性和攻擊性，類似于國(guó)際市場(chǎng)的對(duì)沖基金。依筆者之見(jiàn)，當(dāng)前中國(guó)正在蓬勃發(fā)展的私募證券投資基金和股權(quán)投資基金，迎合了灰色收入者的需要。

　　這些資金以飛快的速度在增長(zhǎng)，它們主要來(lái)自固定資產(chǎn)投資的回扣和商業(yè)流通過(guò)程的回扣。因此，每年的灰色收入增量與固定資產(chǎn)投資規(guī)模呈正比，與GDP規(guī)模呈正比。只要中國(guó)的商業(yè)潛規(guī)則不變，這些灰色收入一定會(huì)隨著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，2009年是5萬(wàn)億元，2010年應(yīng)該有6萬(wàn)億元，2011年將超過(guò)7萬(wàn)億元。

　　灰色資金流被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市

　　由此，我們可以厘清一個(gè)令人困惑的矛盾現(xiàn)象：幾年來(lái)，房?jī)r(jià)早已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了普通居民的收入水平，北京、上海的房?jī)r(jià)收入比均超過(guò)了10倍，但樓市銷售卻越來(lái)越旺盛，價(jià)格也越漲越高。將灰色收入引入到我們的分析框架，這些困惑就會(huì)迎刃而解。2009年樓市銷售總額(包括二手房)大約為6萬(wàn)億元，與新增的5萬(wàn)億元灰色收入基本相當(dāng)。這些灰色收入主要與權(quán)力、資本配置及商業(yè)發(fā)達(dá)程度呈正相關(guān)，這可能是一線城市的房?jī)r(jià)與其他城市房?jī)r(jià)之間差距越來(lái)越大的關(guān)鍵所在。同樣，我們可以解釋，為什么中國(guó)新增的住房按揭貸款一直低于新房銷售的50%，因?yàn)楹芏嗳藷o(wú)需貸款。

　　如今，這個(gè)與日俱增的灰色資金流正在從樓市被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市。說(shuō)它們是“被迫”有兩個(gè)原因：其一是因?yàn)?月29日出臺(tái)的樓市限售政策，其二是通脹的影響，沒(méi)有通脹的話，這些資金有可能成為銀行存款。它將給股市帶來(lái)大量源源不斷的新增資金，將給股市的繁榮帶來(lái)前所未有的好時(shí)機(jī)，10月份的井噴或許只是這個(gè)故事的開(kāi)始，11月份的調(diào)整只是精彩故事的插曲而已。