圖1：恒生AH股溢價(jià)指數(shù)2006年初發(fā)布以來(lái)至今的表現(xiàn)

　　2009年以來(lái)，中小板指數(shù)的上漲幅度大大強(qiáng)于滬深300指數(shù)及上證綜指。A股市場(chǎng)逐漸凸顯的“結(jié)構(gòu)性估值泡沫”現(xiàn)象，已經(jīng)成為很多投資者的切身感受。

　　根據(jù)滬深兩大證券交易所的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至12月24日收盤(pán)，上證指數(shù)成分股的平均市盈率為21.74倍、深市主板平均市盈率為35.7倍、中小板的平均市盈率為56.39倍、而創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率高達(dá)78.9倍。

　　AH股折溢價(jià)分析

　　當(dāng)然，投資者更關(guān)心的問(wèn)題是上述“結(jié)構(gòu)性泡沫”現(xiàn)象能否持續(xù)：大盤(pán)股與小盤(pán)股的估值水平未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)趨同?換句話說(shuō)，A股市場(chǎng)的“二八轉(zhuǎn)換行情”何時(shí)到來(lái)?當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)這一問(wèn)題的關(guān)注，已經(jīng)達(dá)到近乎白熱化的程度。我個(gè)人認(rèn)為，在對(duì)“市場(chǎng)為何形成當(dāng)前的風(fēng)格”這一問(wèn)題給出合乎事實(shí)和邏輯的解釋之前，便對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格何時(shí)切換發(fā)表預(yù)測(cè)和評(píng)論，有舍本逐末之嫌。而且很多相關(guān)的分析都有意無(wú)意地忽略了以下的可能性即“二八轉(zhuǎn)換行情”只是一個(gè)傳說(shuō)，永遠(yuǎn)都不會(huì)到來(lái)�，F(xiàn)實(shí)表明這種可能性是存在的，畢竟2010年年初以來(lái)的A股市場(chǎng)走勢(shì)，已經(jīng)使前期各路分析師對(duì)市場(chǎng)“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”的一次次猜測(cè)化為浮云。

　　如果單純地從上述幾個(gè)板塊的行情或估值指標(biāo)出發(fā)進(jìn)行分析，我們確實(shí)很難對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)的“結(jié)構(gòu)性泡沫”現(xiàn)象給出滿(mǎn)意的解釋。因此，在對(duì)上述問(wèn)題展開(kāi)分析和討論之前，我們先來(lái)關(guān)注一個(gè)看似與此無(wú)關(guān)的問(wèn)題：即AH股之間的折溢價(jià)。

　　從圖1的數(shù)據(jù)可以看出，以恒生AH股溢價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)，除了2006年年初和年中兩段較短的時(shí)間之外，A股與H股相比在期間的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都處于溢價(jià)的狀態(tài)，直到近期二者的比價(jià)重新趨近于1。因此，“A股對(duì)H股溢價(jià)低于合理水平”經(jīng)常在市場(chǎng)情緒普遍樂(lè)觀時(shí)被作為看好后市的理由。

　　不過(guò)稍作分析不難發(fā)現(xiàn)，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)并不是一個(gè)很好的指標(biāo)。主要原因在于，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)根據(jù)納入指數(shù)計(jì)算的成分股A股及H股的流通市值總和加權(quán)平均計(jì)算。但對(duì)A股市場(chǎng)上不少大盤(pán)股而言，“流通市值”并不等同于自由流通市值，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)的計(jì)算方法，使少數(shù)成分股在指數(shù)當(dāng)中占據(jù)了壓倒性的權(quán)重，中小盤(pán)股對(duì)指數(shù)的影響無(wú)從體現(xiàn)。

　　從成分股折溢價(jià)相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，截至12月24日恒生AH股溢價(jià)指數(shù)的65只成分股當(dāng)中有約70%處于溢價(jià)狀態(tài)，且溢價(jià)幅度在40%以上的成分股數(shù)量多達(dá)一半，而折價(jià)幅度最高的成分股也只有20%左右。結(jié)合圖1當(dāng)中該指數(shù)的表現(xiàn)可以看出，將其作為判斷AH折溢價(jià)的基準(zhǔn)，確實(shí)存在明顯的問(wèn)題，“A股對(duì)H股溢價(jià)低于合理水平”的說(shuō)法缺乏合理依據(jù)。

　　表面上看，A股相對(duì)H股的折價(jià)率較高的多為銀行、保險(xiǎn)等金融業(yè)，以及與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的鋼鐵、建材等行業(yè)的成分股，似乎表明香港市場(chǎng)投資者對(duì)上述行業(yè)的偏好。然而，上述分析無(wú)法解釋相關(guān)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的一些現(xiàn)象：同為銀行股，為何招行、農(nóng)行以及建行的A股相對(duì)H股有20%左右的折價(jià)，而中信銀行卻有25%的溢價(jià)?同屬煤炭行業(yè)，為何中國(guó)神華折價(jià)10%，而兗州煤業(yè)溢價(jià)超過(guò)40%?由此可見(jiàn)，上述分析當(dāng)中“兩個(gè)市場(chǎng)投資者的行業(yè)觀點(diǎn)不一致”的說(shuō)法經(jīng)不起事實(shí)的檢驗(yàn)。因此，我們需要尋找新的答案。

　　一些數(shù)據(jù)或許可以給我們一些有益的提示。簡(jiǎn)單的觀察可以發(fā)現(xiàn)：雖然不存在嚴(yán)格的關(guān)系，但總體上隨著成分股A股市場(chǎng)上自由流通市值的減少，其A股相對(duì)于H股的溢價(jià)幅度逐漸上升。為了驗(yàn)證上述關(guān)系，用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)所有65個(gè)成分股AH股溢價(jià)幅度與自由流通市值之間的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明：AH折溢價(jià)的差別，約有一半可以用自由流通市值的差別解釋;成分股A股市場(chǎng)的自由流通市值總額每翻一番，其A股相對(duì)H股的溢價(jià)約下降31個(gè)百分點(diǎn)。

　　由此可見(jiàn)，也許香港市場(chǎng)的投資者確實(shí)對(duì)金融行業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)行業(yè)有偏好，但真正對(duì)恒生AH股溢價(jià)指數(shù)成分股的AH股折溢價(jià)起到?jīng)Q定性作用的，卻是它們?cè)贏股市場(chǎng)上的自由流通市值大小。從這個(gè)角度看，AH股折溢價(jià)現(xiàn)象與上文中A股市場(chǎng)的“結(jié)構(gòu)性泡沫”現(xiàn)象二者之間有高度的相似性，在分析時(shí)應(yīng)該可以將其作為同一個(gè)問(wèn)題看待。

　　大市值股票仍將“步履蹣跚”

　　與許多問(wèn)題一樣，A股市場(chǎng)當(dāng)前“結(jié)構(gòu)性估值泡沫”的現(xiàn)象應(yīng)該是多種因素共同作用的結(jié)果。由于A股市場(chǎng)目前仍然主要由短期投機(jī)資金推動(dòng)，因此市場(chǎng)參與者的心態(tài)和行為對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有重要的影響。行為金融學(xué)上的“損失厭惡(loss aversion)”和“后悔規(guī)避(regret avoidance)”等概念可以部分解釋這一現(xiàn)象。

　　當(dāng)然，造成“結(jié)構(gòu)性估值泡沫”現(xiàn)象的，絕不僅僅是行為金融方面的因素。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：一個(gè)中小板上市公司的主要股東兼管理者，顯然比一家國(guó)有大型上市公司的管理者更加關(guān)注自身公司的股價(jià)表現(xiàn)，無(wú)論是出于解禁減持的考慮還是其他目的。創(chuàng)業(yè)板綜指前期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)恰好在其首批上市公司的法人股解禁前后的期間，這應(yīng)該不僅僅是一種巧合。

　　至于為何上述“結(jié)構(gòu)性估值泡沫”現(xiàn)象只存在于A股市場(chǎng)，而并未在港股等其他市場(chǎng)上出現(xiàn)的問(wèn)題，A股市場(chǎng)上投機(jī)交易的相對(duì)活躍是其主要原因，歸根結(jié)底是資金泛濫與實(shí)際可流通證券的供給相對(duì)不足之間的矛盾。當(dāng)估值水平偏高，參與者普遍追求短期利潤(rùn)時(shí)，市場(chǎng)上的投機(jī)資金就會(huì)像流水一樣，向阻力最小的地方運(yùn)動(dòng)，從而推高小市值股票的估值水平。

　　在解決“市場(chǎng)為何形成當(dāng)前的風(fēng)格”這一問(wèn)題之后，我們終于可以回答前文提出的另一個(gè)問(wèn)題了：A股市場(chǎng)的“二八轉(zhuǎn)換行情”何時(shí)到來(lái)?由于當(dāng)前小市值股票的高估值是由投機(jī)資金推動(dòng)的，而后者的“羊群效應(yīng)”以及追求短期收益的特性，決定了其不會(huì)放棄小市值股票，而轉(zhuǎn)戰(zhàn)大市值股票需要更多資金推動(dòng)、同時(shí)短期收益期望相對(duì)較低。因此，A股市場(chǎng)的“二八轉(zhuǎn)換行情”，很可能只是一個(gè)美麗的傳說(shuō)。即使未來(lái)小市值股票的估值水平隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)擴(kuò)容而下降，也并不意味著大市值股票的“估值修復(fù)”。

　　不過(guò)存在一種例外情況：如果交易成本顯著提高，導(dǎo)致短線投機(jī)交易的期望收益下降，則投機(jī)者有可能愿意轉(zhuǎn)戰(zhàn)估值水平相對(duì)較低的大盤(pán)股，并接受較長(zhǎng)的持有期，以降低風(fēng)險(xiǎn)。這可能也是2007年“5.30”印花稅調(diào)整之后，上證指數(shù)創(chuàng)下6124點(diǎn)峰值的主要原因之一。但從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，上述情況中短期內(nèi)出現(xiàn)的可能性微乎其微。