民生證券研究所策略小組

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開在即，經(jīng)濟(jì)政策有望實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)健貨幣，積極財(cái)政”的正式轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為，在通脹預(yù)期持續(xù)發(fā)酵的背景下，貨幣政策緊縮的擔(dān)憂仍將延續(xù)，并將制約市場(chǎng)反彈空間。

　　本周一，央行發(fā)行10億元一年期央行票據(jù)，發(fā)行量較上周減半，引致市場(chǎng)加息預(yù)期再度強(qiáng)化。隨著央票一、二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛，央行的公開市場(chǎng)回收流動(dòng)性功能受限，同時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期11月CPI仍將居高不下，在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間有限的背景下，央行再次加息的預(yù)期強(qiáng)化。預(yù)計(jì)本周市場(chǎng)將延續(xù)窄幅震蕩格局，建議關(guān)注受益于政策紅利的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以及兼具防御性和受益經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的下游消費(fèi)類板塊。

　　貨幣從緊預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化

　　11月重要宏觀數(shù)據(jù)披露時(shí)間窗口臨近，市場(chǎng)加息預(yù)期再起。從國內(nèi)最近幾次加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金的時(shí)間點(diǎn)來看，通常出現(xiàn)在高企的CPI數(shù)據(jù)出爐前夕。從農(nóng)業(yè)部公布的11月價(jià)格指數(shù)來看，11月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)和“菜籃子”指數(shù)均較10月份再次出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，預(yù)計(jì)11月份CPI增速將再創(chuàng)年內(nèi)新高，這將使得市場(chǎng)產(chǎn)生12月上旬央行有可能再次上調(diào)存貸款利率的預(yù)期。同時(shí)，翹尾因素將導(dǎo)致明年一季度CPI仍處高位，從管理通脹預(yù)期的角度看，年內(nèi)央行很有可能再次選擇以加息的方式來引導(dǎo)市場(chǎng)的合理預(yù)期。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開在即，政策取向趨于明朗，對(duì)政策緊縮的憂慮將繼續(xù)壓制市場(chǎng)上行空間。在通脹壓力增大及國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜的情況下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議受到了市場(chǎng)的異常關(guān)注。預(yù)計(jì)明年貨幣政策趨向于收緊轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，財(cái)政政策則有望繼續(xù)保持積極，經(jīng)濟(jì)增長“保八”目標(biāo)不變。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國10月居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上升4.4%，增速明顯高于9月的3.6%，10月CPI同比漲幅創(chuàng)出25個(gè)月新高。在貨幣信貸高速增長，美國實(shí)施第二次量化寬松政策(QE2)，國內(nèi)通脹壓力不斷攀升的背景下，防通脹將成為未來一段時(shí)間宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能會(huì)在明年的信貸規(guī)模、投資項(xiàng)目分配以及更多的緊縮政策出臺(tái)方面有新的舉措。

　　低估值封殺深幅調(diào)整空間

　　經(jīng)過近期市場(chǎng)的大跌，政策緊縮預(yù)期帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到明顯釋放，無論從全部A股指數(shù)來看，還是從權(quán)重股周期板塊，抑或是從恒生A-H溢價(jià)指數(shù)來看，當(dāng)前市場(chǎng)估值都具備較高的安全邊際，低估值將為大盤提供一定的支撐，市場(chǎng)繼續(xù)出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率不大。

　　縱向來看，大盤指數(shù)具備明顯的估值優(yōu)勢(shì)，目前市場(chǎng)的低估值水平將為大盤提供一定的支撐。截至2010年11月26日，全部A股過去十年的平均市盈率、平均市凈率分別為38.7倍、3.4倍，較當(dāng)前20.3倍和2.9倍的市盈率和市凈率水平分別高出96%和17%。當(dāng)前市場(chǎng)估值處于歷史估值底部區(qū)域，具備良好的安全邊際。

　　權(quán)重周期股顯著被低估。相比上證非周期指數(shù)，周期行業(yè)整體具備顯著的估值優(yōu)勢(shì)。從近十年的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前周期股與非周期股折價(jià)率水平創(chuàng)歷史新高，目前非周期股市盈率是周期股市盈率的2.01倍，非周期股市凈率是周期股的1.38倍。

　　恒生A-H股溢價(jià)指數(shù)創(chuàng)四年來新低。從恒生A-H股溢價(jià)指數(shù)來看，當(dāng)前值為98點(diǎn)，創(chuàng)下2006年10月份94點(diǎn)以后的新低。相比歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前A股具備估值優(yōu)勢(shì)。

　　保持震蕩整理格局

　　本周滬深兩市限售股解禁規(guī)模大幅攀升，國債長端和短端收益率先后上行，收益率曲線呈現(xiàn)平坦化特征，顯示在短期資金面趨緊的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)未來通脹的預(yù)期也在提升。在市場(chǎng)開戶數(shù)和交易集中度高位回落的背景下，微觀流動(dòng)性需求增大，短期市場(chǎng)將處于震蕩整理格局中。

　　本周解禁規(guī)模較上周大幅攀升。本周兩市又將迎來一次以“中國中鐵”領(lǐng)軍的限售股解禁大潮。與中國石油相似，中國中鐵雖然涉及巨量解禁，但實(shí)質(zhì)遭到的拋壓并不大。統(tǒng)計(jì)顯示，本周兩市將有涉及37只個(gè)股的285.6億股限售股解禁，較上周限售股解禁量巨幅增加。其中，中國中鐵解禁規(guī)模為119.5億股，占下周解禁總量的41.2%，解禁市值達(dá)532億元。相對(duì)比，下周滬市將面臨較大的解禁壓力。

　　從具體個(gè)股解禁情況來看，本周有東方銀星、華業(yè)地產(chǎn)、南京銀行、宜華地產(chǎn)、風(fēng)帆股份、成飛集成、利達(dá)光電7只個(gè)股在限售股解禁后將實(shí)現(xiàn)全流通，而中國中鐵、成飛集成、三泰電子、深圳機(jī)場(chǎng)以及科達(dá)光電等個(gè)股的解禁限售股占其流通股本比例超過100%，解禁后，其流通股本將面臨較大擴(kuò)容。

　　新增A股開戶數(shù)和新增基金開戶數(shù)回落。上周，滬深兩市新增A股和基金開戶數(shù)分別為435167戶、98499戶，相比前一周分別減少129077戶、16259戶。參與交易的A股賬戶為2084萬戶，相比上周減少627萬戶;市場(chǎng)交易賬戶與持倉賬戶的比率可比值為37.8%，較上周下降11.9個(gè)百分點(diǎn)。參與交易的賬戶戶均交易金額為14.8萬元，戶均交易金額減少2.5萬元，交易集中度高位回落。

　　總體來看，在政策緊縮預(yù)期不斷強(qiáng)化和估值具備安全邊際支撐的雙向作用下，上證綜指有望在年線附近延續(xù)窄幅震蕩的格局。十二月初中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開在即，關(guān)于明年經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)將是近期市場(chǎng)的重要議題。我們認(rèn)為調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長、協(xié)調(diào)區(qū)域發(fā)展仍將是市場(chǎng)的投資主線，市場(chǎng)投資熱點(diǎn)仍將活躍。