新興市場國家中表現(xiàn)最差的國家?guī)缀醵技性跂|歐,它們都面臨修復資產(chǎn)負債表的痛苦過程。俄羅斯的復蘇前景要好得多,其資本市場也值得投資者關(guān)注。
金融危機以來,新興市場國家的強勁表現(xiàn)讓人刮目相看。但也并不是所有的新興市場國家表現(xiàn)都那么搶眼,通過分析較差的新興市場國家,我們也許可以學到更多的東西。
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對比2007年底至2010年一季度不同國家的經(jīng)濟增長,我們發(fā)現(xiàn),在50個主要的新興市場國家中表現(xiàn)最差的9個都來自東歐。除了墨西哥和委內(nèi)瑞拉,拉丁美洲的表現(xiàn)相對較好,而亞洲表現(xiàn)最為出色。
都是杠桿率惹得禍
從2001年至2008年,最差十國的私人信貸增長率幾乎是其他新興市場國家的3倍。同時,這些國家的外部借貸水平也相當高。在金融危機前的5年里,波羅的海和巴爾干地區(qū)國家的經(jīng)常項目赤字平均高達GDP的12%左右,匈牙利和克羅地亞緊隨其后。
這些國家通過高杠桿和高外部融資支撐經(jīng)濟增長,金融危機使全球融資枯竭,經(jīng)濟大幅下滑也就是再自然不過的事了。
目前,全球風險偏好和資本流動環(huán)境都有了明顯改善,但最差十國的經(jīng)濟依然低迷。在過去一年里,這些國家的信貸增長幾乎停滯,并沒有復蘇的跡象。在金融危機后的兩年內(nèi),最差十國的國內(nèi)需求持續(xù)下滑,唯一支撐經(jīng)濟的只有凈出口。
最差十國的情形與金融危機后的發(fā)達國家非常相似,都將在很長一段時期內(nèi)面臨去杠桿化和修復資產(chǎn)負債表的過程。
這與典型的新興市場危機不同。典型的新興市場危機（上世紀90年代）往往在短期內(nèi)迅速崩潰,外部資金迅速撤離,貨幣突然大幅貶值。最差十國在過去兩年里經(jīng)濟雖然大幅下滑,但貨幣依然穩(wěn)定,利率仍然維持較低水平,當?shù)卮婵钜矝]有出現(xiàn)明顯的外逃跡象。
造成這種差異的根本原因,很大程度上是由于外部融資結(jié)構(gòu)的不同。上世紀90年代,爆發(fā)危機的新興市場國家往往在金融市場上借貸大量的短期資金,一旦危機爆發(fā),會導致資金迅速撤離。而目前的東歐國家更多是借貸5年～30年的長期貸款,資金要想迅速撤離變得更加困難了。
俄羅斯
俄羅斯在表現(xiàn)最差的新興市場國家中排第十一,在金融危機中經(jīng)濟也經(jīng)歷了痛苦的衰退,但與最差十國還是有一些差異。
在最近的復蘇中,俄羅斯新增私人貸款反彈強勁,汽車生產(chǎn)在過去幾個月里已經(jīng)恢復到2006-2007年的水平。
我們再來考察房地產(chǎn)市場。保加利亞和羅馬尼亞的實物建筑活動已經(jīng)從高點回落了25%-30%,房價下跌了近40%;波羅的海地區(qū)的建筑活動和房價都下跌了60%以上。相對而言,俄羅斯的房價僅從高點跌了10%左右,而且在過去兩個季度里已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的反彈。
顯然俄羅斯比最差十國的復蘇前景要好得多,也更具有持續(xù)性,這對投資者意味著什么呢？
我們認為,俄羅斯是目前新興市場中股票最有吸引力的國家,許多俄羅斯金融公司債也值得購買。至于盧布,瑞銀內(nèi)部還存在一些分歧。經(jīng)濟組認為短期內(nèi)盧布將升值,而新興市場外匯策略組則看空盧布。
